摘要

　　期货市场的流动性衡量了交易成本的大小以及投资者对未来价格的预期，对于管理市场有重要的作用。本文首先简述了我国燃料油期货市场的现状，然后阐述了衡量流动性的一些常见方法和指标，接着对上海燃料油期货的流动性从不同方面进行了实证分析，并对跨期的阶段流动性进行了研究，衡量了上海燃料油期货市场的阶段流动性，以此说明其市场的发展，最后从不同指标对比得出了一些结论。

　　2004年8月25日，燃料油期货重新在上海期货交易所挂牌上市，这成为中国重启石油期货的一个重要里程碑。据上期所统计显示，截至2009年年末共计1305个交易日，燃料油期货累计成交金额7.6206万亿元，累计成交量227864098手，即22.7864亿吨，累计交割量为167310手，即167.31万吨。自2010年以来，燃料油期货前4个月累计成交已达8564.22万吨，成交金额为3923.5846亿元，交易非常活跃。

　　自上市以来，燃料油期货交易日趋活跃，成交不断扩大，持仓结构合理，市场运行平稳，风险有效控制，期货价格与国际市场和国内现货价格形成一定的联动，交易所燃料油期货价格的影响力开始显现，价格发现与规避风险功能逐步发挥。

　　期货市场流动性的衡量指标

　　流动性实际包含了三个方面：速度(交易时间)、价格(交易成本)和交易数量。速度主要指证券交易的即时性。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足。流动性的价格因素通常以市场宽度来衡量，最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有深度，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。流动性的数量因素通常以市场深度来衡量，即在特定价格上存在的订单总数量(通常指等于最佳买卖报价的订单数量)。结合以上三个指标，还可以推论出流动性的第四个构成要素——弹性，即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。

　　以上四个要素也就是通常所说的流动性的四维。但由于流动性的几个基本属性——价格、数量、时间、弹性之间存在着冲突，可能不存在一个无争议、可操作的流动性衡量指标。一般认为衡量流动性的方法可以归纳为四类：即基于即时性的流动性衡量方法、基于交易成本的流动性衡量方法、基于交易量的流动性衡量方法、基于交易对价格的冲击的流动性衡量方法。

　　本文主要从成交量、换手率、市场深度比率、修正的Amivest流动性比率、直观的流动性指标等流动性指标来衡量燃料油期货市场的流动性，最后还使用了GARCH(1，1)模型来建模，将两年数据分为三个阶段，分析其阶段流动性，以此说明其市场的发展。

　　燃料油期货市场流动性的实证分析

　　1.数据说明

　　本文所采用的数据均来自上海期货交易所，为体现研究内容的即时性和实用性，本文选取了2008——2009年各日的收盘价、成交量以及持仓量数据。为克服期货价格不连续的缺点，产生连续的期货价格序列，本文选取了距离当前月之后两个月的收盘价、成交量以及持仓量数据，而且该期货合约交易量相对较大，交易较活跃，因而具有很好的代表性。又由于2008年11月和2009年12月的数据与其他各月数据不匹配，所以本文删去了这两个月的数据，剩下共446个日数据，其中第1——225个数据是2008年数据，第226——446个数据为2009年数据。为便于描述，本文用CJL表示成交量，HSL表示换手率，JGBDL表示价格波动率，SCSD表示市场深度比率，AMIVEST表示修正的Amivest流动性比率。

　　2.实证分析

　　2.1上海燃料油期货成交量的实证分析

　　由于衡量期货交易的最广泛、最实用的指标为成交量，所以本文首先对燃料油期货的市场交易量进行了实证分析。

　　图1 2008——2009年燃料油期货

　　各日的成交量(手)

　　由图1可以看出,在2008年前半年成交量比较少，主要是受到金融危机的影响，08年下半年成交量开始有所上升，到2008年年末和2009年年初成交量出现大幅上升并达到高潮，此时流动性最高，之后成交量有所下降并趋于稳定。

　　2.2上海燃料油期货换手率的实证分析

　　成交量指标是从绝对数量上来衡量燃料油期货市场流动性的，而换手率则是从相对数来衡量流动性的，并且同时考虑了成交量和持仓量。本文是用交易量除以持仓量来表示换手率。

　　图2 2008——2009年燃料油期货

　　各日的换手率

　　由图2可以看出,2008年燃料油期货市场的换手率在不断上升，到10月时出现第一次高峰，2009年年初又出现第二次高峰，随后换手率有所下降并趋于平稳。

　　2.3上海燃料油期货市场深度的实证分析

　　市场宽度是衡量期货交易流动性的很好的微观指标，但是，由于未能现场测得各个合约、各个时段的具体的市场深度，我们暂时以近似的方法来代表市场深度，我们称其为市场深度比率。市场深度表示在价格不变的情况下，所成交的最大交易量。而我们将市场深度比率定义为单位价格变化下交易量的变化量，两者含义不同，但都代表了价格的变化对交易量的影响。所以可以认为用市场深度比率来代表市场深度是合理的。同理，市场深度比率越大，说明其市场流动性越强。市场深度比率公式如下：

　　其中，代表各日的市场深度比率，代表各日的市场交易手，代表各日的价格变化量。

　　图3 2008——2009年燃料油期货

　　各日的市场深度比率

　　从图3可以看出，2008年上半年市场深度比较稳定，2008年下半年和2009年上半年，市场深度比率都比较高，说明这段时间单位价格变化下交易量的变化量比较大，从而说明当时市场比较活跃，流动性较好。

　　2.4上海燃料油期货市场流动性比率的实证分析

　　考虑到燃料油期货的具体情况，本文采用的流动性比率是如下修正的Amivest流动性比率：

　　n n

　　L=∑νt/∑︳γt×100 ︳

　　t=1 t=1

　　式中：νt为考察时期内在时刻t与时刻t-1之间的合约成交量，γt为合约价格波动幅度，即价格波动率。可以发现该指标表示合约价格出现单位波动时所需的成交量，也价格水平无关。该指标值越大，说明交易市场吸收大额订单而不对价格产生大的影响，因此市场流动性越高;反之则说明少量交易即会引起大幅价格波动，市场流动性低。

　　图4 2008——2009年燃料油期货

　　各日的Amivest流动性比率

　　由图4整体来看，从2008年到2009年上半年，Amivest流动性比率一直在增加，2009年下半年流动性比率有所下降。但总体来看，2009年的燃料油期货市场的流动性比2008年要好一些。

　　2.5上海燃料油期货市场流动性指标的实证分析

　　直观的流动性指标的定义同刘洋(2005)：

　　Lt=|[㏑(Pt)-㏑(Pt-1)]/(Vt/Nt)|*100

　　Pt是期货t时收盘价格，Pt-1是期货t-1时的收盘价格，Vt是从t期的成交量，Nt是该期货合约t期持仓量。分母表示换手率，分子表示收益率。其经济含义是单位合约换手率给价格带来的影响，当换手率一定时，价格变化越大，指标值也越大，流动性越差;反之亦然。

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