[摘 要]本文以2007年1月5日前上市的广西所有上市公司(剔除三家ST类公司)2004年～2008年的财务数据为样本，借助EViews3.1软件，对影响广西上市公司资本结构的因素进行实证研究，实证过程中只选取五个主要的公司特征因素进行分析。实证结果表明，广西上市公司资本结构的影响因素与理论假设存在着一定的差异，尤其是企业规模、成长性和非负债税盾等三因素都未能通过显著性检验，而获利能力、资产担保价值则符合事先的假设，这体现了广西上市公司资本结构影响因素的特点。

　　[关键词] 资本结构 广西上市公司 影响因素 回归分析

　　一、研究背景

　　国外许多学者通过实证分析来研究影响企业资本结构的因素。Titman and Wessels(1988)研究表明可能影响资本结构的因素主要有：(1)盈利能力;(2)企业规模;(3)资产担保价值;(4)成长性;(5)非负债税盾;(6)变异性;(7)独特性;(8)工业分类。结论表明：独特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此，倾向于保持低负债比率;企业规模参数估计表明：短期负债比率和企业规模负相关。

　　我国有关资本结构的研究始于20世纪90年代，较早对资本结构做实证研究的文章中，以陈小悦与李晨(1995)、陆正飞和辛宇(1998)、洪锡熙和沈艺峰(2000)的三篇文章为代表。陈小悦与李晨选择了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并以1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，最后得出结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。陆正飞和辛宇则先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，他们得出的结论是：不同行业的资本结构有着显著的差异;获利能力对资本结构有显著的负相关;规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著;获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰对1995～1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行TCHI.SQUARE检验，他们获得结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响;公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构;行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。

　　国内学术界关于资本结构实证研究的文章至今已有很多，有针对我国所有上市公司进行研究的，也有以A股或者B股市场的上市公司为样本做实证分析的。近年来，已有部分学者以某一特定省份的上市公司为研究窗口，实证分析该省上市公司资本结构影响因素。到目前为止，对广西上市公司资本结构影响因素的分析比较少，特别是实证分析。针对这种现状，本文试图对广西上市公司资本结构影响因素进行系统地实证研究。通过研究，从中发现各种影响因素与资本结构的关系，使得广西上市公司的管理者们能从中获得一些启示，更好地使用财务杠杆这一工具，以此提高上市公司的效益，促进广西经济的快速发展。

　　一般而言，影响上市公司资本结构的因素包括宏观因素(如通货膨胀、宏观利率、经济发展水平等)、行业因素和公司特征因素三个方面。本文将只对影响资本结构的公司特征因素进行实证分析，主要是对以下五个因素的分析：企业规模、企业盈利能力、成长性、非负债类税盾和资产担保价值等因素。

　　二、研究假设

　　假设1：企业规模与资本结构正相关。一般情况下，企业规模(Size)越大，其经营规模也就越广泛，倾向于实施多元化经营，从而可以分散财务风险，提高企业经营效率，保证稳定的收益。尤其在我国，企业的规模往往代表企业的实力，同时意味着在同行业中的地位，因而，大企业能够较小企业获得更多的负债。在本文研究中，以企业总资产表示其规模，回归分析时，为了增强模型的拟合优度，对总资产取自然对数。

　　假说2： 获利能力与资本结构负相关。根据优序融资理论，企业融资的一般顺序是：先内部筹资、然后发行债券、最后才是发行股票。因此，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因而就可更少地发行债券。相反，如果企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能依赖于债券融资。

　　假说3：成长性与资本结构正相关。企业成长性越强，即意味着在一定时期内所需投入的从而所需融通的资本就越多。成长性强的企业，即使获利水平不低，但由于下述两个原因，决定了仅仅依赖保留盈余是不够的。第一，成长性强的企业必须在建立无形资产(塑造良好形象等)方面花费更多;第二，企业成长从而投资速度快于利润增长速度。此外，成长性强的企业往往有着良好的未来前景，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释每股收益。

　　假设4：非负债税盾比例与资本结构负相关。由于负债可以得到免税优惠而提高公司价值，故公司较倾向于负债融资，而非负债税盾与负债融资所产生的节税利益是可以相互替代的，并且非债务避税不会产生到期不能偿付债务的风险。因此，如果公司有较多的折旧等非负债税盾时，负债的动机便会削弱，即资本结构与非负债税盾比例呈现负相关。

　　假设5：资产担保价值比例与资本结构正相关。各类资产抵偿负债的能力是各不相同的。风险低，更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证，企业举借有形资产担保的债务可以降低其筹资成本。公司资产中适于担保的资产(如存货、固定资产等)所占的比例越大，则企业的信用越强，故可以较多地负债。

　　三、样本选择与变量定义

　　㈠ 样本选择与数据来源

　　本文的研究对象是广西上市公司，因此本文选取的样本就是广西所有的上市公司。截至2007年1月5日广西共有22家上市公司，剔除被ST的三家公司(北生药业、南方控股和桂林集琦)，最终选出19家上市公司。本文考察了这19家公司2004年～2008年等五年的数据。共获得95个有效数据样本。研究所用数据由巨潮资讯网(http://www.cninfo.com.cn)和证券之星(http://www.stockstar.com)两个网站公布的年度报告整理计算而得。所有的变量都采用账面价值计算。本文的数据分析全部借助于EViews3.1软件完成。

　　(二) 变量的设计

　　1.被解释变量的设计。本文选用资产负债率来表示资本结构。用公式表示为资产负债率=总负债账面价值/总资产账面价值，作为资本结构的度量。以其作为被解释变量，用Y来表示。

　　2.解释变量的设计

　　解释变量的定义如表2所示。

　　表2 解释变量的定义 变量 符号 定义 企业规模 X1 期末总资产的自然对数 获利能力 X2 净利润/平均净资产 成长性 X3 (本期末总资产-上期末总资产)/上期末总资产 非负债税盾比例 X4 (期未累计折旧费用-期初累计折旧费用)/期末总资产 资产担保价值比例 X5 (期末存货+期末固定资产)/期末总资产

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