摘要：公司的融资结构与公司治理历来是研究的热点，经验证明：有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的。本文通过对融资决策的治理效应和公司治理对融资决策的影响分析，得出融资决策和公司治理相互作用机制，提出优化融资结构和建立有效的公司治理结构的启示。

　　关键词：融资决策;公司治理;相互作用

　　0 引言

　　对于企业经营决策来讲，融资决策是非常重要的决策，对于一个企业来说，如何以最低的成本募集资金，是企业经营中的一个重要问题。更重要的是，资本市场的不完备和信息不对称使得公司的融资问题实际上成为公司的治理结构问题。这一点主要体现着两个方面：第一，从公司成长的历史角度来看，公司治理结构问题是伴随公司成长出现的。公司的成长是一个业务、资产不断膨胀的过程，这中间产生融资的需要。融资的出现导致了经营者与所有者的分离，进一步形成了公司治理结构问题。第二，不同的融资方式代表不同的收入流和控制权的安排。

　　1 融资决策的治理效应

　　1.1 融资方式对公司治理的影响

　　融资方式通过控制权、干预方式和破产权利保护等机制作用于公司治理。

　　首先，融资方式决定控制权的安排。在正常经营的情况下，股权投资者基本上处于对公司的控制之下，经营者在法人财产权利范围内分享对公司经营的微观控制。介于股权、债权之间的融资方式，如优先股、可转债等，大多运用于控制权需要适当集中于经营者的公司。因此，控制权在投资者之间的分配和实现具有一定的顺序。

　　其次，不同投资者对企业的干预方式存在差异。就股权干预而言，存在“用手投票”和“用脚投票”的区别。理论上认为，如果大股东是外部投资者，则有助于对小股东权益的保护;如果大股东是内部投资者，那么外部投资者的利益将难以得到有效保护。对债权干预而言，也存在债权的集中度影响债权人干预企业经营的积极性问题。

　　最后，融资方式决定投资者对企业破产清算控制方式的选择。由于股东利益、债权人利益和社会利益三者通常是不一致的，在破产清算时，片面强调维护股东或债权人的利益都未必达到社会最优，而企业对不同融资方式的选择就决定了其破产的概率。

　　1.2 融资结构对公司治理的影响

　　公司融资结构对公司治理结构的作用机制不仅体现在股权融资和债券融资本身对公司治理结构的影响上，更重要的是股权融资和债券融资之间的结构比例，直接决定着公司控制权在利益相关者之间分配的转移，进而导致公司治理结构更重大的改变。

　　1.2.1股权融资在公司治理的作用

　　股东作为企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，其在公司治理中的作用通过内部控制和外部控制两条途径实现。股权内部治理和外部治理是股权在企业治理作用中的两种机制，分别通过董事会控制和股票市场发挥作用。

　　董事会控制是公司的财产所有者通过拥有股权在股东大会上行使选举权和表决权的一种直接约束。股东选举董事会作为其利益代表，由董事会来监督高层经理人员，批准重大决定，发挥对经营者的监控作用。股票市场控制是指股票所有者通过股票市场买卖股票来评价企业内部人表现，是对企业经理人员行为的一种间接约束。当公司股票在市场上被大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，同时也为敌意收购创造条件，这种兼并和收购方式成为发达资本市场外部治理的重要机制。以上董事会监管，退出和接管机制共同组成了一个有机的治理体系。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定性的影响。股权的适度集中，有利于公司治理机制作用的发挥。股权融资中若股权集中多采用内部控制机制，采取“用手投票”的方式进行监督。若股权相对分散，部分理性的股东会采取“搭便车”而放弃监控，当内部监控失效时公司治理只有依靠外部监控。

　　1.2.2 债权融资在公司治理的作用

　　与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，甚至可以弥补股权融资在这方面的不足。债权融资在公司治理中发挥作用，主要体现在：一是缓和股东和经理之间冲突的激励机制，减少代理成本。一方面当公司的负债融资高，管理者可持有的自由现金会减少(Jensen，1976)，影响经理的职务和在职消费，降低权益资本的代理成本导致总代理成本最低。另一方面从剩余控制权配置角度分析，当进行债务融资时若不能按期偿还，剩余控制权将分配给债权人，负债通过剩余控制权影响代理成本。债权所伴随的剩余索取权的分配有助于解决企业经理自发的激励分配机制。二是公司的债务数量可以反映公司的经营状况。信号理论认为，企业对融资方式的选择实际上是向投资者传递信号，外部投资者把较高的负债水平视为高质量的一个信号，因为低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司(Ross，1977)。三是债权合同是实现相机治理的有效工具，当公司资不抵债时会导致企业进入破产程序，这对公司治理尤为重要。当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使企业破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。

　　1.2.3 融资结构的最优选择

　　公司行为是多方博弈的结果，公司各利益相关者之间目标的不一致，如何协调各利益相关者之间的关系，正是公司治理所要解决的问题，良好的公司治理结构能利用制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。事实上股权融资和债权融资都存在代理成本，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小(Jensen，1976)。根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点。

　　如图1所示，最上方的曲线是总代理成本CT(r)曲线，由股权融资代理成本CE(r)和债

　　权融资代理成本CB(r)相加而成，CT(r)=CE(r)+CB(r) (r代表债权融资与整个外部融资的比率)，这条曲线的最低点意味着总代理成本最低。据此，可以确定最优的负债比例以及相应的募股比例。当所有外部资金来自债务时债权融资的代理成本最大。当r逐步下降、债务额逐渐减少时，债权融资的代理成本逐步下降，没有债务时其代理成本降为零。当全部外部资金来自股权融资时，股权融资的代理成本。当r逐渐提高时，股权融资的代理成本逐步降低，直到为零。当债权融资比率为r*时，总代理成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资结构。

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