摘　要：鉴于资本市场的特殊功能，在金融危机条件下，资本市场加快创新步伐，推出创业板能助推经济转型，套期保值能对冲价格波动，债市扩容能支撑投资增长，从而可加大资本市场对实体经济的支持力度，促进国民经济平稳较快发展。
关键词：金融危机；资本市场；创业板；套期保值；公司债券
 
1　引言
现阶段我国经济增长方式有两个特点：一是靠要素投入支撑增长；二是靠出口需求弥补国内需求不足。国际金融危机爆发后，我国投资增速下滑，企业出口受阻。2008年11月9日，国务院常务会议提出了旨在刺激经济增长的四万亿元投资计划。鉴于资本市场在资源配置、价格发现、风险分散等方面的突出功能，在此特殊时期，有必要加快资本市场创新的步伐，尽快推出创业板，完善期货与债券市场，资本市场创新与四万亿投资计划相辅相成，联手化解金融危机对我国经济的冲击。
 

2. 创业板助推经济转型

近年来，我国经济总量增长较快，但经济的外贸依存度已经高达60%，GDP的40%左右是由出口拉动的。由于我国产业体系特别是制造业总体上仍处于国际分工链条低端，企业创新能力不足，缺乏有自主知识产权的核心技术，企业主要依靠低成本优势，竞争力不强，难以适应国内外经济环境的变化，因而，出口受到金融危机的冲击极其明显（图1）。所以，大力推进经济结构战略性调整，从加工型经济转向创新经济，是增强国民经济素质、产业竞争力和可持续发展能力的必由之路，也是有效应对当前经济困难的紧迫任务，必须取得实质性进展。
图1　我国出口总值月度同比增长率和进口总值月度同比增长率（%）
（1999年8月—2008年12月）

资料来源：海关总署
创新的最终目标是如何将自主创新科技转化为产品、转换成市场、转变为生产力、形成产业链，最终成为创新经济。而从创新科技到产品、形成市场、形成产业、成为创新经济，最需要风险投资的推动。风险投资不仅可以解决创新企业的资金瓶颈问题，更重要的是能为创新企业提供其做大做强所急需的一系列增值服务。所以，发达的风险投资业能对自主创新战略的实施起到事半功倍的作用。而要形成发达的风险投资业，建立完善的创业板市场是必不可少的重要一环。因为，如果没有创业板市场，风险投资基金退出通道就被堵塞了。
文献[1]比较了二战以来美国、日本和欧洲等发达国家经济发展的模式，分析了美国创业板NASDAQ在促进美国产业升级和高科技产业发展中的核心作用，提出金融体系效率和金融结构的差别是形成各国经济长期增长趋势和高技术产业发展等方面差距的主要因素，认为以直接融资为主的资本市场体系比以间接融资为主的银行体系更有利于新兴产业和高科技产业的发展。
美国过去二十年创新经济发展的经验告诉我们：没有美国的NASDAQ，就没有美国发达的风险投资业；而没有美国发达的风险投资业，也就没有美国硅谷经济奇迹，也不会有美国20世纪80年代后的辉煌。
综上所述，建立创业板市场不能仅仅从完善我国的多层次资本市场体系层面来考虑，而是要从国家经济稳定发展的高度去思考。政策制定者要有危机感、紧迫感和忧患意识。
 
3　套期保值对冲价格波动
当前国际金融市场动荡加剧，大宗商品价格大幅波动，越来越多的企业进入期货市场进行套期保值。然而，中信泰富外汇交易巨亏、中国远洋深陷FFA、中国国航和东方航空在燃油市场折戟，加上之前的“中航油事件”、“国储铜事件”等，境外金融衍生品已经屡次扮演我国企业的杀手，我国企业在海外市场不但未达到风险管理之目的，反而亏损累累，损失惨重（表1）。
表1 主要企业套保亏损一览表

企业名称	截止日期	套保亏损金额
中航油新加坡公司	2004.11.30	5.7亿美元
国家物资储备调节中心	2007.04.30	9.2亿元人民币
中信泰富	2008.10.17	155亿港元
中国远洋	2008.12.12	39.5亿元人民币
中国国航	2008.12.31	68亿元人民币
东方航空	2008.12.31	62亿元人民币
上海航空	2008.12.31	1.7亿元人民币

资料来源：国资委　上市公司公告
 
表1显示，我国企业套期保值巨亏令人触目惊心，在金融危机肆虐全球的今天，总结经验、汲取教训已经迫在眉睫。探究巨亏原因，主要是企业对境外期货市场缺乏深入了解。境外不同的期货市场往往具有其独特的管理机制与运行机制，对此一知半解，是参与境外衍生品交易者面临的一大问题。企业参与者除了必须了解现货供需的基本情况，还要对国际金融环境、汇率变动、市场的波动规律、投资者的分布、交易规则等相当熟悉，才能结合企业实际情况制定合理的套期保值方案。由于我国企业远离海外市场，企业很难掌握第一手信息资料，滞后的信息往往使企业错失交易机会，而且还会成为投机基金所猎杀的对象。
从套保巨亏得到的主要经验教训是必须加大国内期货市场创新力度。资本市场落后，实体经济就要挨打。我国企业的套期保值巨亏事件呼唤我国加快期货市场创新的步伐，力求品种创新和制度创新，实现全方位突破，改变衍生品交易受控制和被摆布的局面。具体而言，我国期货市场历经坎坷，逐步驶向平稳快速增长车道，但利用套期保值发挥保障国民经济各产业安全飞行的跑道却仍有重大缺失。目前国内四家期货交易所仅有19个品种，但主要集中于农产品、有色金属和工业品，缺乏畜产品、黑色金属，能源品种仅有燃料油，工业品刚刚起步，金融期货更是难见踪影。衍生品种缺失仍是制约企业套期保值的根本性障碍。在上述一系列套保案中，由于国内没有相应的衍生品种，我国相关企业只能选择陌生的境外市场。
因此，我们应开拓创新，加速引进重要衍生品种，缩短与国际金融市场和金融业务的差距，为企业提供更多规范的避险工具。同时，将国内期货市场逐步向境外投资者开放，活跃国内期货市场，使国内期货市场成为国际投资者认可的定价中心。如此，企业在国内就可以完成套期保值，避免去海外市场沦为“弱势群体”。
 
4　债市扩容支撑投资增长
金融危机下需提高直接融资的比重是毋庸置疑的。但基于当前国内外的经济环境，大规模扩容股票市场是不现实的，对此，我们应该有清醒的认识，正确的做法应该是扩容债券市场，尤其是公司债券市场。
　　近年来，我国债券市场完善了发债制度，扩大了流通市场，有了相当的发展。尤其是债券市场规模逐步扩大，促进了金融系统整体的效率和稳定。但是与发达国家相比，我国债券市场规模仍然较小。我国国债占GDP的比重为22%，美国占71%，欧盟占70%，日本30%。因此，债券市场发展的空间很大。建议采取以下措施：
　　一是继续扩大公司债券市场和政策金融债券市场规模。尤其是对公司债券来说，应进一步扩大发行体范围、增加发行体数量。目前，我国能发行公司债券的企业规模、信用度、产业政策的适用性、银行担保的必要性等制度性制约仍然存在，应简化审查制度、缩短审查期限、缓和审查资格以及发行无担保债券。同时，大力支持信用评级市场发展，着力提升评级公司整体素质，为公司债券的发展创造良好的社会监督环境。
　　二是积极培育机构投资者。正如股票市场一样，债券市场的发展需要机构投资者参与，需要机构投资者开展理性的投资行为。因此，应完善有关机构投资者债券投资的各类制度、基础条件和税收制度，放宽对对商业银行、保险公司、社保基金对债券特别是对公司债券投资的限制，大力扶持针对个人、企业和金融机构的债券型投资基金，同时引进国外的投资者，为债券市场发展创造更好的需求环境。
　　三是从目前个人投资者的零持有，向大幅吸收个人投资者的方向发展。我国政策金融债券的消化，形成了主要依赖商业银行的架构。事实上，随着经济的快速成长，我国家庭的金融资产额也显著增长。这意味着个人潜在债券投资能力的增大，需要将个人金融资产的增加与债券投资的增加相结合。
四是改善市场条件，提高二级市场流动性。如：进一步完善做市商制度，推动债券经纪业务的开展，适时推出债券衍生产品。
　　2008年12月8日出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具，稳步发展中小企业集合债券，开展中小企业短期融资券试点，优先安排与基础设施、生态环境和灾后重建等民生工程相关的债券发行等措施，这对于拉动国内需求、提振市场信心、保持经济平稳较快增长具有重要意义。
　　《意见》还提出推进上市商业银行进入交易所债券市场试点，这对债券市场也具有实质性意义。一方面可以充挥发展银行间市场的流动性优势，为促进债券市场平稳发展提供制度保障。另一方面可以充分发挥交易所债券市场的竞价优势，降低债券市场的“流动性溢价”，活跃债券市场交易气氛，拓展债券市场参与者范围。
 
5　结语
加大资本市场创新的力度，实际上就是加大资本市场对实体经济的支持力度，金融危机条件下资本市场的创新尤显紧迫。
 
参　考　文　献
[1]祁斌.建立资本市场与经济可持续发展的动力机制.证券市场导报.2006，8
[2]袁卫秋.套期保值动机研究综述.投资与证券.2007,3
[3]中国进出口银行,大和证券.日本债券市场发展经验及对中国的启示.金融时报.2007.11.27