摘要：本文首先论述了全国社会保障基金投资组合绩效持续性研究的必要性;其次，论述了全国社会保障基金投资组合绩效持续性是否存在的问题;最后，论述了全国社会保障基金投资组合绩效持续性研究的步骤和方法。

　　关键词: 全国社会保障基金投资组合;绩效持续性

　　Abstract: This Paper,in the First Place,Study on Significance of National Social Security Fund Portfolio Selection

　　;in the Second Place, Study on Does persistence exist of National Social Security Fund Portfolio Selection ;in the End, Study on Steps and methods of research of National Social Security Fund Portfolio Selection.

　　Key words: National Social Security Fund Portfolio Selection; Performance persistence

　　中图分类号：F123.16 文献标志码：A

　　绩效持续性(Persistence) 指在样本期内投资绩效是否稳定，是否具备前后的连贯性。即人们常说的“强者恒强，弱者恒弱”(hot hand)。投资组合绩效持续性的研究与证券基金绩效持续性的研究大同小异，也是按照事件发生的时间顺序对单个组合进行动态分析，目的也是为了检验投资组合的历史表现和未来表现是否一致，即前期表现较好(较差)的投资组合是否在当期或者未来表现仍然有较好(较差)的表现。全国社保理事会除了关心投资组合收益的大小，还关心这种投资表现是否会持续下去，即社保基金管理人的绩效是否具有持续性，用过去的表现能否对未来进行一定的预测。对于全国社保理事会来说，持续性研究的最直接应用就是能否利用持续性挑选投资组合、基金管理人等等。如果绩效间具有一定的相关性，那么投资者可能通过选择过去绩效优良的基金管理公司，有的放矢地做到趋利避害，提高社保基金投资运行的安全性。

　　一、全国社会保障基金投资组合绩效持续性研究的必要性

　　投资组合绩效评估是投资组合理论研究的核心问题，而绩效持续性则是投资组合绩效评估研究领域的重要问题。从本质上看，绩效持续性是考察投资组合历史绩效对未来绩效是否存在一定程度的揭示作用，是学术界开展金融市场效率研究、投资者行为理论研究的一条重要渠道。

　　有效市场假说(EffieientMarketHypothesis， EMH)自从20世纪60年代提出后，在理论方面与实证方面都获得了巨大成功，成为金融领域的一个核心命题。Fama(1970)指出，在一个市场上，如果价格总是完全反应所有信息，就称这个市场是有效率的。Malkiel(1992)进一步阐述到，“市场对某些信息集合而言是有效率的，如果向市场上所有的参与者解释这些信息，证券价格不会受到影响。关于信息集合的有效性意味着利用这些信息进行买卖交易来获取经济利润是不可能的”。通过利用信息进行买卖交易所获得的利润来判断市场效率的思想，是几乎所有关于市场效率实证工作的基础。许多学者对金融市场专业人士所获得的利润进行度量，受过良好的专业训练、广泛的进行证券分析与投资调研基金经理群体自然是首选。如果这些人获得较高的收益(根据风险进行调整后)，那么市场就这些人所获得的信息而言是无效率的。

　　绩效持续性在金融投资实务中的现实意义不言而喻，市场监管、风险控制、基金经理绩效考核、绩效评价等等实践，都不可避免涉及到基金历史绩效可预测性问题。最重要的意义恐怕在于，提醒包括投资者在内的基金相关各方合理使用投资组合绩效历史数据。投资者普遍存在一种常识性观点，即历史绩效中包含基金经理人未来绩效的某种信息，因此进行买卖时一般都会参考历史绩效。如果持续性的确存在，投资者不必耗费大量的资金和时间去评价、选择基金经理，只需买进前期绩效优秀的基金并卖出前期绩效差的基金即可。当持续性不存在时，历史绩效对未来绩效不具可预测性，相关各方不宜过度关注基金历史绩效。

　　在中国这一新兴资本市场，即使算上证券投资基金行业，社保基金投资组合发展历史尚短，投资者对社保基金发挥作用的理解有待于进一步加深，投资管理水平有待于进一步提高，市场监管能力有待进一步加强、市场秩序有待于进一步规范，相对科学、客观的绩效评价体系有待于进一步完善，投资组合理论研究特别是投资组合绩效可持续性研究的进展，无疑会为这些实践活动提供富有价值的参考

　　二、全国社会保障基金投资组合绩效持续性是否存在的问题

　　基金绩效持续性是指在相连的考察期中，前期绩效优异的基金在下一期中绩效表现也会好。反之，绩效较差的基金下一期表现也不会好。也就是说，如果可以证实基金的绩效持续性的存在，我们就可以根据投资基金的以往绩效水平合理推测它们的未来盈利能力。

　　投资者普遍存在一种常识性观点，即历史绩效中包含基金经理人未来绩效的某种信息，因此绩效持续性对基金市场参与者乃至监管者都十分重要。

　　对于学术界来讲，基金绩效的持续性存在与否是对市场有效性的一种检验。其文献可追溯到Jensen 进行的研究，他首次提出了评价基金绩效的Jensen指数，认为扣除费用后的基金绩效在1945-1964年期间实际上比随机抽取证券形成的组合要差，而且否认了基金绩效持续性的存在。早期实证研究多支持Jensen的观点，但20世纪90年代以后学者陆们续发现持续性的存在。养老基金(Pension Fund)规模庞大，其重要程度不亚于投资基金，其运作方式大体与投资基金相同，不过还是存在少许差异，如税收负担不同、投资者一般不能提前赎回等等。Tonks [1][2]考察了英国养老基金在1983～1997期间的绩效，发现了较强的一年期绩效持续性，并认为以往对英国养老基金的研究受数据生存偏差的影响而较少发现绩效持续性。Carhart(1997)认为大部分基金绩效持续性可以由成本因素和动量效应来解释，并以建构投资组合的方式研究基金绩效的持续性，结论显示基金绩效的持续性只有在短期(一年或二年)存在，在两年之后也无突出表现。

　　总的来说，目前对美国基金市场的实证研究表明，在某些条件下基金的绩效是存在持续性的。当然，基金绩效持续性的衡量也取决于多种条件，如基金绩效测度方式的选择、样本基金的选择、样本期间的选择和模型的选择。而国内的研究基本上都证明了中国基金绩效没有持续性。

　　对比国外文献多印证持续性的存在，国内现有文献多不支持绩效持续性，让人感到疑惑。若理解为中国基金市场较国外成熟市场更加有效，投资者更加理性，有点不切实际。从研究角度看，基金数据存在不少问题：首先，数据较少是造成差异的一个可能因素，另外一个原因可能是数据相对失真。

　　对于全国社保基金投资组合来说，问题是如果投资组合绩效没有持续性，或者基金管理人的投资水平受偶然因素的影响很大，没有稳定性;或者基金管理人的投资水平具有稳定性，但投资组合绩效与基金管理人的投资水平没有太大的关系;则对希望通过绩效评价信息来指导未来投资的投资者-全国社会保障基金理事会来说，投资组合历史绩效的评价信息对其未来的投资决策没有任何价值。

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